Читать книгу - "Хулиномика 6.2. Элитно, подробно, подарочно! - Алексей Викторович Марков"

и куда большей диверсификацией – например, он добавил в портфель LBO[137] и промышленное сырьё.

Дэвид настолько преуспел, что сейчас этот подход к управлению активами называется «йельской моделью». Свенсен исследовал три основных инструмента, которые доступны почти каждому, и институциональному инвестору, и частному (хотя конечно, в LBO, хедж-фонды и венчур небольшому инвестору вложиться очень сложно, если вообще возможно). Но для нас сейчас важен принцип. Итак, эти инструменты: 1) распределение активов; 2) время входа в рынок; 3) выбор ценных бумаг.

Первый – распределение активов – это просто-напросто на какие классы активов разложен ваш портфель и в каких пропорциях. Второй – время входа (тайминг) – это краткосрочные отклонения от долгосрочных распределений ваших активов. И третий – выбор ценных бумаг, то есть как вы управляете каждым индивидуальным классом активов внутри портфеля. Будете ли вы держать рыночный портфель и изменять пропорции соответственно индексу, чтобы получить доход по рынку? Или вы хотите активно управлять каждой позицией, пытаясь обыграть рынок и сгенерировать дополнительную доходность? Пора понять, в чём сила.

21.2. Распределение по классам

Начнём с распределения активов. Вероятно, это самый важный инструмент управляющего. Некоторые считают, что это прямо какой-то финансовый закон. Хотя скорее это иллюстрация того, как люди себя ведут.

Если взять все 23 миллиарда честных йельских долларов и вложить их в акции Microsoft, распределение активов вряд ли окажет влияние на доходность портфеля. На результаты повлияет лишь выбор ценной бумаги, то есть поведение акций Microsoft, которое будет полностью совпадать с поведением всего портфеля. А если эти 23 миллиарда пустить в дей-трейдинг и начать дико торговать фьючерсами внутри дня, тогда и выбор ценных бумаг не окажет никакого влияния: все результаты портфеля будут зависеть только лишь от тайминга – второго нашего инструмента. Ведь доходность портфеля будет обеспечиваться исключительно временем покупки и продажи этих фьючерсов.

Но, пожалуй, обе эти идеи не очень хороши. Не стоит покупать акции Майкрософт на все деньги и не стоит слишком активно торговать фьючерсами. Это нерационально. За такое управляющего могут и уволить. И если посмотреть на каждый класс йельских активов в отдельности – американские акции, европейские акции, облигации, недвижимость, депозиты, вложения в стартапы, – каждый класс активов в отдельности тоже будет хорошо диверсифицирован. Там не будет огромных позиций в одном товаре или кучи бумаг из одной отрасли промышленности одной и той же страны (Татнефть и Башнефть, например).

Поэтому распределение бумаг по классам – это сверхважный момент в результатах всего портфеля. Так как Йель держит относительно стабильный и сильно диверсифицированный портфель, выбор каждой отдельной бумаги становится не таким уж значительным фактором для выявления общей доходности портфеля. То же самое можно сказать и о времени входа в рынок. Самый главный фактор – распределение активов по классам. Это верно и для таких гигантских портфелей, и для частного инвестора с 1 миллионом рублей.

Понятно, что они долго там всё считали, выявляя основные источники дохода. И пришли к неожиданному выводу: оказывается, более 90 % инвестиционного дохода[138] организаций приходится на выбор и распределение классов активов. Хотя можно сделать и более интересный вывод: на самом-то деле больше 100 процентов полученной доходности приходится на распределение классов.

Как это может быть? Сейчас объясню: такое вполне возможно, если выбор бумаг и тайминг приносят убытки и в конечном счёте вычитают доход из общего портфельного котла. Распределение по активам – прибыль, ловля момента для входа по какой-то конкретной бумаге – убыток.

21.3. Отток из системы

Если выбор бумаг – игра с нулевым результатом для рынка, тогда сумма, которую получает победитель, будет равна сумме, которую проиграл неудачник. Кто-то продал акцию, кто-то купил акцию – вроде бы на двоих результат нулевой. Но если вспомнить, что есть ещё комиссии брокеру, бирже и депозитарию, оплата консультантам, менеджерам, провайдерам информации, аналитическим сервисам, становится понятно, что из системы существует постоянный отток. Общий результат действий всего инвестиционного сообщества отрицательный!

Я немного отвлекусь, но должен сказать, что одна из наиболее неприятных вещей, которую аналитики заметили за последние 20 лет, – это то, что отток из системы в отношении владельцев капитала увеличился колоссально. Пришли хедж-фонды – 25–30 лет назад ими и не пахло. Сегодня они уже играют важную роль на финансовых рынках. Хедж-фонды забирают жирнейший процент от доходов инвесторов – 1,5–2 % от капитала и 20–25 % от прибыли. Что же остаётся инвестору?

Разница между теми результатами, которые инвестор получит только за пассивное распределение активов по классам, и результатами, которые он реально видит на своём счёте, постоянно растёт. Всё больше доходов оттягивают управляющие компании и менеджеры по инвестициям, и всё меньше достаётся тем, кто их нанимает. Возможно, тут дело в том, что денег в мире становится больше, и малейшая дополнительная доходность становится ценнее. Но это тема для отдельной книги.

Хотя вряд ли такой интересной, как эта.

21.4. Доходность в разных классах

Есть такой чел – Роджер Ибботсон из Чикагского университета, он родился в 1943-м, поэтому в любой момент может оказаться, что «был такой чел». Он плотно изучал рынки капитала и просчитывал долгосрочную доходность разных активов на длинных промежутках времени. Мы уже говорили о книжке Джереми Сигела[139], там 200 лет он анализировал. Ибботсон проверил рынки с 1925 по 2006 год – за 81 год – и посчитал, что было бы, если бы в 1925 году вы вложили ровно 1 доллар и всё время бы его держали в определённом классе активов.

Если бы вы вложились в надёжные американские госбумаги, то ваш доллар превратился бы в $19. Звучит неплохо. Но инфляция съела бы 17 из них. Получается негусто.

Допустим, вы делаете шаг навстречу риску и вкладываете доллар в корпоративные облигации. Тут уже один доллар превратился бы в $72. Тут уже 17-кратная[140] инфляция не пугает. Но это всё ерунда! Если вложить 1 доллар в акции, то за 80 лет он принёс бы 3 000 долларов. А если бы вы вложили деньги в акции небольших компаний, то один доллар бы превратился в $16 000. По сравнению с облигациями это просто умопомрачительно.

Тут задумаешься: а нахера нужна эта диверсификация? Зачем? Зачем покупать какие-то облигации, если в акциях такая бешеная доходность? В конце 1980-х вопрос стоял остро. Но если бы Дэвид Свенсен просто купил акций мелких компаний на все деньги, вряд ли бы попечительский совет Йеля это одобрил.

Свенсен начал копать дальше данные этого Ибботсона, и там много примеров, но самый драматичный это, конечно, крах октября 1929-го – в начале Великой депрессии. На каждый доллар, вложенный в акции маленьких компаний, к