Читать книгу - "Хулиномика 6.2. Элитно, подробно, подарочно! - Алексей Викторович Марков"

Бета – это показатель того, насколько сильно акция скоррелирована с рынком. Если бета равна единице, это означает, что при повышении индекса на 10 % акция вырастет тоже на 10 %. Если бета равна 2, тогда при понижении рынка на 10 % акция упадёт на 20 %. Проще говоря, инвесторы могут смотреть на бету как на показатель уровня потенциального провала.

«Обычная» бета равна единице, то есть акция, как правило, ходит вместе с рынком. Как правило, чем больше вес акции в индексе, тем больше у неё будет бета. Если бета близка к нулю, это значит, что акция неподвластна даже мощным движениям рынка. Ну а бета выше единицы означает, что акция более волатильна, чем рынок в среднем. Отрицательная бета – птица редкая, она означает, что актив движется противоположно рынку. На рынке, где эмитентов мало (например, фондовый рынок России), отрицательную бету можно и не найти.

Тогда как положительная альфа – это всегда хорошо, с бетой всё не так однозначно. Многие осторожные инвесторы предпочитают низкую бету, а рисковые – более высокую, чтобы на движении рынка вверх заработать побольше. Низкая бета «должна быть» у всяких коммунальных компаний, в которые в недалёком будущем превратятся и телекомы.

Надо понять, что и альфа, и бета вычисляются исходя из предыдущих данных. Все цифры берутся из прошлых лет, а в любом рекламном проспекте брокера или управляющего должно быть написано, что прошлые прибыли не гарантируют прибыли в будущем. Но, используя данные нескольких последних лет, с помощью альфы и беты можно дать фонду хотя бы приблизительную характеристику. Хотя, конечно, если у фонда поменялся управляющий или принята новая стратегия, все наши расчёты и гроша выеденного не стоят.

13.6. Пазл из акций

Теперь о загадке повышенной доходности акций. Люди давно сосчитали ожидаемые доходы от вложений в акции и в облигации. Джереми Сигел в книге «Акции на долгий срок»[83] напирает на модель CAPM и вот эти эффективные границы, которые он подсчитывал. Но основная тема, которую он продвигает, – это доходность акций и облигаций на протяжении долгих лет.

Он собрал данные с 1802 до 2006 года для США. Выяснилось, что за этот (господи, какой он длинный!) период ожидаемый доход на акции превысил безрисковый на 6,8 % в год – это уже скорректировано на инфляцию, то есть речь о реальном, а не о номинальном росте. А на облигации – доход превысил безрисковый всего на 2,8 % реального роста в год.

Самое интересное – вот это различие в 4 % между исторической доходностью акций и облигаций. Это называется «загадкой повышенной доходности акционерного капитала».

При этом стандартное отклонение доходности составило 18 % для акций, 9 % для облигаций и 6 % для госбумаг. Для инвестора с горизонтом в 1 год акции кажутся значительно рискованней (в 2 и в 3 раза), чем фиксированный доход от корпоративных и государственных облигаций соответственно.

Однако картина для десятилетнего холда (то есть удержания позиции) сильно отличается. Средняя доходность за лучшее десятилетие между 1802 и 1997 годами – 17 % годовых, а средняя за худшее десятилетие – минус 4 %, разница в 21 %. На облиги и госдолг разница соответственно в 18 и 17 %. Но за лучшее двадцатилетие разница между среднегодовыми практически одинакова для всех видов активов – 12 %, а за 30 лет картинка вообще страннейшая, у акций изменчивость доходности получается даже меньше, чем у бондов (8 и 9 % соответственно). У стандартного отклонения такой же паттерн на длинных периодах: за 20 лет они одинаковые – при более высокой доходности у акций, а за 30 лет у акций оно даже меньше. Выходит, что для акций риск уменьшается, если вы держите их хотя бы 10 лет. Похожие тенденции есть и на рынках других стран.

Возникает загадка. Как краткосрочный рыночный риск может исчезать на долгом периоде? Куда он девается? Этому вопросу внимание почему-то не уделяется, а надо бы.

Математически у краткосрочного и долгосрочного риска может существовать такая разница, только если матожидание доходности изменяется циклично. С постоянным ожиданием доходности годовое стандартное отклонение за долгий срок (n лет) будет равно отклонению за год, делённому на корень из n, – та же формула, что и в случае с портфелем из нескоррелированных акций. Снижение относительного риска на длинном горизонте планирования – непрямое подтверждение тому, что у доходности акций есть предсказуемая цикличность.

Тип этой цикличности, объясняющий долгосрочный риск, по-другому известен как «возврат к среднему» (mean reversion). Если необычно хорошая доходность сегодня действительно понижает доходность будущую, тогда бычьи рынки имеют встроенное свойство корректироваться, а медвежьи – восстанавливаться. Цены на акции будут возвращаться к долгосрочному среднему.

Но вопрос-то всё равно остаётся: это вообще нормально? То есть люди чего-то не понимают, что ли? Неужели акции тупо лучше облигаций? Почему бы всем не держать огромные портфели из акций? Вот Джереми считает, что так и надо делать, и пример США показывает, что акции всегда выигрывают. Анализ довольно интересный – в каждой стране, которую они проверили, за последние 100 лет обнаружился «бесплатный» дополнительный доход от вложений в акции. Так в чём здесь подвох?

13.7. А из нашего окна?

Сигел нашёл премию в 4 % на огромном сроке – 204 года. Почему? Ну можно задать встречный вопрос: а почему он смотрел на рынок США?

Вообще-то Америка добрые 150 из этих 200 лет была самой большой экономикой в мире, поэтому выбор, возможно, был спровоцирован эмоциями. Если вы выбираете самую успешную страну в мире, это вряд ли может быть примером любой страны. Американский фондовый рынок – самый большой (в конце 1980-х его на несколько лет обогнала Япония, после чего ушла в пике), причём непропорционально большой: в 2024 году это 60 % от всего мирового фондового рынка. Другие страны ему завидуют. Может быть, остальные слишком долго всё копировали – в США многие финансовые институты были созданы раньше. А может быть, Америке просто повезло.

Как добавить логики в алгоритм выбора? Да очень просто: давайте остальные страны проверим и узнаем, есть ли там премия за акции. Сразу же возникает проблема: менее успешные страны попросту не хранят исторические данные! Ну и ещё один вопрос: а у скольких стран вообще существует непрерывная история фондового рынка с 1802 года? Взять, например, Великобританию – во время Первой мировой войны тамошний рынок был закрыт, во время Второй мировой, конечно, тоже. И в Японии был перерыв.

Есть книга товарищей Димсона, Марша и Стонтона, называется «Триумф оптимистов», которую цитирует Джереми Сигел. Они посмотрели на следующие страны (читайте внимательно!): Бельгия, Италия, Германия, Франция, Испания, Япония, Швейцария, Ирландия, Дания, Голландия, Великобритания, Канада, США, ЮАР, Австралия и Швеция. Выяснилось, что в каждой из