Читать книгу - "Динамическое хеджирование: Управление риском простых и экзотических опционов - Нассим Николас Талеб"

опцион слишком близок к деньгам, может возникнуть большая неопределенность в отношении исполнения. Пин-риск продлевает неопределенность и, следовательно, срок жизни опциона за пределы закрытия биржи, но иногда создает условное требование, которое не вознаграждается.

Правило управления рисками: паритет пут-колл не будет поддерживаться идеально, если опционы не являются расчетными (действительно как для европейских, так и для американских опционов).

Пин-риск может быть существенным, если оператор участвует в стратегии конверсии или реверсии. Уведомление об исполнении опциона должно быть сделано покупателем не позднее чем за 24 часа до истечения срока исполнения опциона.

Пример. Рынок базового актива закрывается ровно по цене 100. Трейдер держит короткие 100 коллы, длинные 100 путы и длинные базовые фьючерсы. Эта стратегия называется конверсией, или конверсионным арбитражем, и считается хрестоматийно идеальным хеджем. Трейдер не знает, должен ли исполнять контракты для закрытия сделки. Если он исполнит все свои путы и выполнит поставку фьючерсов, то ему остается надеяться, что коллы в его портфеле истекут без исполнения. Если же он откажется от исполнения путов, ему нужно, чтобы все коллы были исполнены, чтобы он мог выполнить обязательства по поставке фьючерсов. При этом его контрагент оказывается в таком же затруднительном положении.

Еще больше усложняет ситуацию то, что цена закрытия фьючерса не является реальным показателем того, где будет находиться рынок в момент исполнения опционов. Закрытие рынка фьючерсов обычно не прекращает действие опциона. Существует разрыв в несколько часов, в течение которого информация все еще может влиять на рынки, а операторы строят не отличающиеся точностью догадки о ее воздействии.

Как в предыдущем примере, предположим, что фьючерс закрывается на отметке 101, но после закрытия на рынке появляются новости о скандале в правительстве. Оператор может задаться вопросом, что же ему делать с 100 путами в портфеле, которые официально вне денег. Он с некоторой долей уверенности может предсказать, что после новой информации рынок будет ниже на открытии. Его риск состоит в том, что он может отказаться от исполнения путов, а его коллы не будут исполнены, когда рынок откроется значительно ниже. Другие риски заключаются в том, что он может исполнить путы, а коллы также будут исполнены при отсутствии изменения на рынке, если новости покажутся незначительными. Бывает, что операторы с большим открытым интересом могут манипулировать рынками и повернуть неопределенность в свою пользу, как в ситуации, например, когда они становятся обладателями крупного ордера на продажу и решают исполнить опционы, которые считаются вне денег.

Для снижения пин-рисков биржи предложили ряд решений, но ни одно из них не является удовлетворительным. Одно из них заключается в том, чтобы позволить взаимно погашать конверсии и реверсии, если можно найти контрагента, имеющего аналогичную, но противоположную позицию.

Единственное место, где конверсия или реверсия является чисто арбитражной стратегией, – это рынки, на которых базовый актив представляет собой фьючерс с расчетом денежными средствами, исполняющийся одновременно с опционом. Примеры – евродоллары, евромарки, PIBOR (квартальные опционы), S&P500 (квартальные[173]).

Предупреждение. Трейдеры, как и поэты, часто дают одно и то же обозначение двум разным предметам. Термин «пин-риск» также используется для обозначения колебания прибыли/убытка барьерного опциона, когда базовый актив торгуется на барьере.

Липкие страйки

■ Липкие страйки – это страйки внебиржевых или биржевых опционов, у которых накопление большого открытого интереса изменяет поведение рынка вокруг цены исполнения вблизи экспирации.

Липкие страйки обычно усиливаются концентрацией длинного или короткого открытого интереса в руках одного или нескольких операторов, которые не хеджируют дельту. Давление на базовый актив происходит потому, что поведение опционных трейдеров отличается от поведения клиента.

Например, при наличии крупного покрытого продавца 450 коллов на S&P100 трейдеры, обремененные длинной гаммой, стремятся покупать и продавать базовый актив на уровне страйка, создавая себе в ущерб стабильность вокруг наихудшей цены. Выше страйка будут ордера предложения, а ниже – ордера на покупку. Между тем наибольшую часть участников короткой партии интересует только то, какими будут опционы в итоге – в деньгах или вне денег.

Такая липкость обусловлена концентрацией открытого интереса в руках операторов, не использующих дельта-нейтральность. По мере приближения срока экспирации локалам приходится покупать все дельты внизу и продавать их выше страйка, и базовые активы держатся вблизи страйка до тех пор, пока какой-то свежий спрос или предложение не сместит их в сторону. Если бы тот же самый открытый интерес был распределен среди маркетмейкеров, липкость значительно снизилась бы из-за наличия двусторонних ордеров, где длинные и короткие гаммы уравновешиваются.

Обычно, когда такое состояние достигается в день экспирации (и есть высокая вероятность пересечения страйка), оно оказывает поглощающий эффект на рынок. Над страйком будут крупные продавцы, а под ним – крупные покупатели.

Условия, при которых открытый интерес в опционах определяет движение цены базовых активов, начинают возникать по той причине, что многие клиенты выбирают деривативы вместо первичных ценных бумаг. Больше всего такому эффекту подвержены трейдеры, торгующие варрантами. Это связано с тем, что в этих инструментах самое высокое соотношение вторичных дельта-хеджеров и общего числа трейдеров.

Примечание. Трейдеры, торгующие спотовыми инструментами, жалуются, что часто возникает ситуация, когда хвост виляет собакой. Данный фактор малоизучен – было проведено очень мало исследований с целью выяснить влияние экспирации опционов на поведение цены спот.

На рынках валютных опционов, где дневная экспирация влияет на поведение цены спот, говорят, что оператор всегда должен выигрывать от продажи дешевого опциона овернайт или покупки дорогого опциона. Когда опционы овернайт дешевы, рынок стабилизируется за счет трейдеров, втянутых в данные позиции. Рынок спот в 10:00 в Нью-Йорке смещается к цене страйк. И наоборот, рынок находится в состоянии «пилы», когда опционы дорогие.

Правило управления рисками: когда динамические хеджеры являются длинными по отношению к страйку (и, следовательно, статические хеджеры в коротких позициях), страйк будет липким. В противном случае он будет в состоянии «пилы».

Рыночные барьеры

■ Рыночный барьер – это уровень, который должен вызывать определенную липкость из-за институциональных ограничений[174].

Рыночные барьеры не следует путать с барьерными опционами. Вот примеры рыночных барьеров:

● валютный коридор, который центральные банки устанавливают для торговли на рынке;

● нижняя граница для цены на сельскохозяйственный товар, гарантируемая правительством.

Рыночные лимиты цен, при достижении которых биржа прекращает торги, представляют собой более слабую разновидность рыночного барьера.

Валютный коридор: является ли он барьером?

Некоторые экономисты считают, что вблизи рыночных барьеров волатильность должна снижаться. Однако теоретическое утверждение, что данная зона является гетероскедастической, оказалось верным, но точно наоборот[175].

На рис. 13.1 показано сжатие по типу каучукового дерева, которое происходит при приближении рынка к барьеру. Очевидно, что рынок, скажем, находясь в 20 пунктах от предела, не может подняться выше него. Чтобы компенсировать этот факт (при наличии постоянного перекоса), его движение вниз должно быть ограничено также 20 пунктами и т. д. Волатильность падает по мере приближения к барьеру, и актив начинает двигаться вокруг этого уровня.

Более сложный анализ увеличил бы перекос, предположив, что рынок при движении вниз мог бы упасть более чем на 20 пунктов, но вероятность такого движения должна быть низкой, чтобы удовлетворить условиям «честной» игры (считая для простоты, что процентные ставки ничтожно малы):

pu = (1 – p)d,

где p – вероятность того, что рынок пойдет вверх, u – величина движения вверх, (1 – p) – вероятность того, что рынок пойдет вниз, d – величина движения вниз.

Трейдеры не принимают этот аргумент. Волатильность форварда должна резко увеличиться при приближении к границе коридора. Каждый раз, когда рынки приближаются к ней, начинается противостояние между спекулянтами и центральными банками. Кроме того, в соответствии с феноменом, который физики называют гистерезисом, рынки стремятся прорваться через барьер с удвоенной силой.

Поглощающий