Читать книгу - "Динамическое хеджирование: Управление риском простых и экзотических опционов - Нассим Николас Талеб"

при которой трейдер должен платить наличными за потери на фьючерсной ноге, не имея возможности забрать бумажную прибыль на фондовой стороне арбитражной сделки. Резкий рост акций в этом случае легко съест капитал трейдера (по иронии судьбы это самая неоспоримая форма арбитража). Оператор, очевидно, будет не одинок в такой ситуации, и сделка расширится, сделав продажу акций против покупки фьючерса непривлекательной. Это классический случай выжимки – выжить может только самый капитализированный. Те, у кого «глубокие карманы», смогут в итоге выкупить позиции проблемных мелких фирм и получить прибыль.

Те же самые риски могут повлиять на сделки «конверсии» и «реверсии» с учетом правил перечисления вариационной маржи (по которым прибыль и убытки по фьючерсным ногам собираются немедленно, а прибыль по опционам реализуется только после экспирации).

Продолжительность арбитража

■ Длительность арбитражной сделки (для портфеля, состоящего из инструментов, не зависящих от последовательности цен) – это средневзвешенное время до истечения срока действия абсолютных сумм по позициям в портфеле. Это число необязательно должно взвешиваться по каким-либо другим факторам, поскольку оно раскрывает информацию, которая может и не влиять на риск будущих прибыли/убытка, но оказывает влияние на целый ряд нематериальных рисков, таких как риски, связанные с персоналом. Для инструментов, зависящих от последовательности цен, рекомендуется использовать «время остановки», как объясняется в главе 19. (Его часто называют временем первого выхода.)

Этот показатель хорошо работает с линейными инструментами. Если оператор занимает длинную позицию в течение 1 года и короткую в течение 2 лет с равными объемами, то продолжительность арбитража составляет 1,5 года.

Институциональная структура Уолл-стрит и периодичность учета подталкивают к получению немедленной прибыли. Тут гарантированная завтрашняя прибыль мало ценится по сравнению с сегодняшней прибылью – менеджер может потерять работу или, что еще хуже, лишиться вознаграждения. Трейдеры не отличаются терпимостью к боли. Учетный период определяет горизонт планирования Уолл-стрит. Рынок наказывал некоторые агрессивные брокерские фирмы за «торговые убытки» в течение одного квартала, когда они проводили высококачественные конвергентные сделки (такие, как итальянские процентные свопы против государственных бумаг). На ум приходят два вывода: 1) анализ любого выигрыша предполагает более широкую концепцию полезности и 2) одна и та же арбитражная сделка различается по степени привлекательности для трейдеров из-за различий в кривых полезности. В результате должно происходить постоянное перемещение сделок между узкомыслящими и бесконечно терпеливыми.

Такое пристрастие к краткосрочным прибылям делает достижение эффективной границы рынка невозможным, т. к. на доходность ценных бумаг накладываются дополнительные ограничения, зависящие от пути движения ценных бумаг.

Арбитраж и системы учета

Зачастую заработать на системе учета легче, чем на рынке. Рынки деривативов растут быстрее, чем системы для их правильного учета. Вот краткий список примеров.

● Некоторые сложные продукты, связанные с опционами, такие как индексные амортизируемые свопы или большинство корреляционных продуктов, не являются достаточно зрелыми, чтобы рынок пришел к единой формуле ценообразования. Отсутствие рыночной цены позволяет фирмам оценивать их по своим параметрам и таким образом обманываться. Корреляция (ненаблюдаемый актив на рынке) может определяться на основе 3-месячных исторических данных в одном случае и 1-месячных в другом. И то и другое ошибочно, поскольку корреляция может быть настолько нестабильной, что ее нельзя принимать во внимание. Отсутствие норм позволяет двум трейдерам в разных торговых фирмах учитывать разные прибыли или убытки по одной и той же сделке. В отличие от биржевых продуктов у данных инструментов нет бенчмарка, который можно было бы использовать в качестве индикатора для корректировки оценки. От теоретической оценки по рынку не уйти, но теория еще недостаточно надежна.

● Трейдеры денежного рынка и свопов нередко занимаются арбитражем на основе кредитного рейтинга своего работодателя. Они могут заимствовать деньги на лучших условиях, чем их можно разместить на тот же срок, и их система учета отражает прогнозную разницу в денежном потоке как прибыль, при этом мало какие системы дисконтируют такую прибыль по кредитоспособности контрагента. Существуют лимиты на контрагентов, но в обычных системах нет формул ценообразования, учитывающих кредитоспособность контрагентов. Деньги в конечном счете зарабатываются (за исключением случаев банкротств), но они принадлежат кредитному отделу организации, который несет риск, а не являются результатом мастерства трейдера.

● Трейдеры некоторых торговых фирм не выплачивают проценты на реализованные убытки. Однако они зарабатывают проценты на нереализованную прибыль в соответствии с методом подсчета в фирме (например, опционный трейдер входит в длинный фьючерс против длинного пута – при этом прибыль от путов сходится с использованием процесса Exp(–rt), в то время как убытки по фьючерсам не учитываются в финансировании). Трейдеры могут в какой-то мере пользоваться этим.

● Подавляющая часть прибыли по сложным опционам отражается сразу при бронировании сделки. Трейдер, продающий сложную ноту, оценивает ее по некой справедливой стоимости, которая приближается к теоретической точке безубыточности, но на рынке без затрат, т. е. на рынке, где последующие корректировки в торговле происходят без затрат, связанных с хеджированием (спреды и комиссии). Если бы трейдер просуммировал затраты на динамическое хеджирование продукта в течение всего срока действия опциона, то удивился бы тому, насколько снижается потенциальная прибыль. Больше всего пострадали бы сделки, требующие корректировки фьючерсами на евродоллары. Валюты, особенно менее ликвидные, требуют обременительных затрат на ребалансировку, перенос позиции и сделки по опционам. Обычно трейдер забегает вперед, постоянно резервируя новые «прибыльные» сделки, а затем платит реальную цену при ликвидации позиции или когда поток новых сделок замедляется (как это было в 1996 г.).

Другие нерыночные формы арбитража

Многие виды арбитража, в том числе следующие, не рассматриваются в настоящей книге из-за их нерыночного характера.

● Кредитный арбитраж. Под ним понимают приобретение долговой ценной бумаги по более низкой цене, чем похожая долговая бумага. Как правило, это пассивный арбитраж, о котором говорилось выше. Обычно трудно зашортить корпоративную облигацию из-за периодически возникающих трудностей с ее заимствованием. Однако управляющий портфелем облигаций может повысить ожидаемую доходность и сохранить общий кредитный рейтинг своего портфеля за счет оптимизации соотношения выпусков и обмена дорогостоящих облигаций на облигации лучшей стоимости. Кредитный рейтинг не является функцией рынка, и поскольку трейдер – это единственный, кто несет ответственность, автор рекомендует при определении рейтинга прислушиваться к рынку, а не к кредитным агентствам. Подобный скептицизм позволит увидеть обманчивость многих вроде бы «стоимостных сделок» и арбитражных операций.

● Налоговый арбитраж. Многие свопы на акции обусловлены налоговыми льготами одной из сторон на рынке. Такая сторона может играть на этом, передавая льготу другой стороне для получения прибыли. Например, в соответствии с налоговым законодательством Германии иностранный инвестор облагается налогом у источника выплаты дивидендов. Иностранец может улучшить позицию, заключив сделку с местным немецким предприятием, которое создает своп на выплаты по акциям. Немецкая сторона может создать арбитражную сделку путем покупки акций и продажи форварда иностранным контрагентам.

● Юридический арбитраж. Некоторым сторонам власти или устав не позволяют участвовать в определенных сделках. В качестве примера можно привести жителей Франции, которым в 1980-х гг. было запрещено покупать опционы пут или продавать вкороткую национальную валюту. Другой случай юридического арбитража – это рынок структурированных нот, где выплата привязана к результатам какого-либо рынка и, следовательно, включает в себя опцион. Рынок таких инструментов процветает из-за управляющих фондами, которым не разрешено держать опционы. Закон обходят, маскируя опцион нотами, но управляющий фондом попадает в ловушку, т. к. сам не может реализовать опцион и должен пойти в банк, чтобы получить котировку для опциона.

Арбитраж и дисперсия доходности

Определение арбитража становится противоречивым, поскольку многие формы торговли, определяемые как арбитраж, часто имеют более высокую дисперсию доходности, чем простая направленная торговля. Отчасти это связано с тем, что средний арбитражный трейдер держит на своих счетах более значительные суммы, чем средний спекулятивный трейдер. Это также связано с накоплением позиций единомышленниками-арбитражерами, что оказывает давление на соотношения между бумагами. Когда ценная бумага воспринимается как дорогая, трейдеры спешат открыть короткие сделки и купить аналогичный арбитражный инструмент. Если ценная бумага будет оставаться под таким давлением в течение длительного времени из-за конкретного покупателя, то накопление станет слишком большим для арбитражного сообщества и трейдеры не смогут