Читать книгу - "Динамическое хеджирование: Управление риском простых и экзотических опционов - Нассим Николас Талеб"

больших блоков акций. Многие крупные трейдеры могут использовать свою покупательную способность для поддержки рынка, на котором они накапливают позиции. Часто рынок растет и стабилизируется на цене, по которой была совершена последняя сделка на покупку. Именно при выходе из сделки неизбежно возникают расходы на проскальзывание.

Дыры ликвидности

■ Дыра ликвидности, или «черная дыра» – это временное событие на рынке, которое делает невозможной обычную механику достижения равновесия. Это информационный сбой в механизме свободных рынков, который может нанести значительный ущерб торгующим фирмам. На практике такое можно наблюдать, когда более низкие цены приводят к разгону предложения, а более высокие – к разгону спроса.

Дыры в ликвидности объясняются характером первоначального воздействия информации на рынок. Как правило, они возникают тогда, когда участники знают о важной информации (событие или крупный ордер на рынке), но не могут оценить ее масштаб и возможное влияние. Информация порождает тревогу, заставляет верить в теорию заговора и провоцирует ценовые конфликты. В большинстве случаев трейдерам приходится интерпретировать информацию. Предполагается, что рынки должны двигаться в зависимости от разницы между новостями и первоначальными ожиданиями, но последние, как правило, неизвестны и их трудно точно оценить.

Политическое заявление или публикация экономических показателей может создать дыру ликвидности, приводящую к нарушению нормального процесса определения цены.

Когда срабатывает стоп-лосс, как в следующем примере, участники рынка замирают на некоторое время, поскольку у них нет информации о его размере. Многие временно приостанавливают торговлю, что приводит к еще большему движению рынка.

Дыры ликвидности не очень опасны за исключением того, что при большом открытом интересе (т. е. большом количестве открытых позиций) в нелинейных деривативах некоторые трейдеры имеют крупные условные ордера, которые необходимо исполнять независимо от спредов маркетмейкеров.

Часто в дырах ликвидности и вызванной ими внутридневной волатильности виноваты барьерные опционы.

Ликвидность и управление рисками

Нужно подчеркнуть, что ликвидность – самая серьезная проблема управления рисками. Значительная часть непредвиденных убытков обусловлена либо скачками рынка, вызванными неликвидностью, либо затратами на ликвидацию, которые существенно сдвигают цены на рынке против позиции. Затраты на ликвидацию, как правило, недооцениваются, поскольку маркетмейкеры обычно «уходят», когда кого-то из них принуждают к рыночным действиям.

Другой элемент, который следует учитывать в методе стоимости под риском (см. модуль E), состоит в том, что большинство симуляций не учитывают затраты на ликвидацию у остановочного барьера. Рынок безжалостен к участникам рынка, которые начинают закрывать позиции, особенно когда у ликвидирующейся стороны нет выбора. Так как вынужденная ликвидация происходит на рынках под давлением находящихся в затруднительном положении, можно представить себе влияние снижения ликвидности на выравнивание портфеля.

Стоп-приказы и путь неликвидности

■ Стоп-лосс-ордера (stop-loss orders) – это инструкции по покупке или продаже заданного количества, когда цена достигает определенного уровня, независимо от цены исполнения. Стоп-ордера на покупку, как правило, находятся выше рынка, а стоп-ордера на продажу ниже рынка.

■ Лимитные ордера (limit orders) – это распоряжения на покупку или продажу определенного количества по заранее оговоренной цене на рынке. Рыночные правила гарантируют исполнение приказа при достижении установленной цены.

Эти два основных определения будут проиллюстрированы примерами позже в данной главе.

Попытка измерять рынки в соответствии с их объемом – сомнительная затея. Рынки не являются линейными и не достигают равновесия упорядоченным образом. Информация может быть и обманчивой, и полезной. Определенность ценового пути при некоторых условиях (условный путь) может приводить к возникновению гэпов.

Механика стоп-лоссов может пролить свет на проблему определенности пути. Стоп-лоссы на денежном рынке – это ордера на покупку или продажу, срабатывающие при достижении рынком определенного уровня. Как таковые они напоминают барьерные опционы. Стоп-лосс в SP500 на покупку 500 лотов по цене 624,00 сработает, т. к. брокер обязан начать покупку такого количества по любой цене, если данный уровень будет достигнут. Клиенты обычно оставляют стоп-приказы на рынке для защиты прибыли, ограничения убытков, а иногда и для входа в рынок, если достигается какой-то «магический» уровень. Большинство стажеров обязаны ставить стоп для каждой открытой позиции, т. к. их боссы опасаются нарушения ими дисциплины.

Поскольку стоп-лоссы гарантируют исполнение ордера, некоторые участники рынка могут быть заинтересованными в срабатывании крупных стоп-приказов. Следующий пример показывает исполнение стоп-лосса на относительно менее ликвидном рынке.

Пример. Управляющий крупным европейским фондом дает указание канадскому банку выставить стоп-лосс на $300 млн по канадскому доллару, прежде чем отправиться домой в полдень по нью-йоркскому времени. Канадский доллар в настоящее время торгуется по 1,38 относительно доллара США, и управляющий размещает свой стоп (на продажу канадского доллара против доллара США) на уровне 1,3750, что достаточно далеко с учетом низкой волатильности канадской валюты. Трейдер из банка, получивший ордер, знает, что в случае падения курса доллара в его руках окажется интересный актив.

В течение нескольких часов ничего не происходит, пока нью-йоркский трейдер[95] не замечает, что канадский доллар упал до 1,3780. Он делает вывод, что может подтолкнуть рынок к стопу, если, конечно, где-нибудь не появится реальный ордер на покупку. Тогда он может продать большой блок долларов США в уверенности, что выкупит их обратно из клиентского ордера на уровне 1,3750. Затем трейдер как можно более демонстративно продает $300 млн, надеясь, что рынок будет неустойчивым, пока не сработает клиентский стоп-лосс. Его агрессивные продажи, вместо того чтобы вызвать появление новых покупателей, как это предполагает нормальная динамика рынка, заставляют участников оставаться вне рынка из-за подозрений, что на рынке есть какая-то неизвестная им информация. На рис. 4.1 показана дыра ликвидности, связанная с этим стоп-лоссом.

Большинство трейдеров на биржах при наличии условных вынужденных крупных сделок действуют по одному и тому же принципу. Им не нужна точная информация – они могут легко понять, где расположены стопы, по поведению брокеров при достижении данных уровней.

Барьерные опционы и вакуум ликвидности

Бо́льшая часть недавней (по отношению ко времени написания книги) волатильности рынка в значительной мере была вызвана срабатыванием барьерных опционов. По мере того как их становится все больше, на рынках начинают возникать необъяснимые гэпы. В предыдущем примере мы видели, что крупный стоп-ордер был бесплатным опционом. Однако стоп может быть отменен или выдан трейдеру слишком поздно, чтобы тот мог его правильно использовать. Барьерный опцион не обладает ни одним из этих смягчающих свойств – он предлагается маркетмейкеру заранее и по своей природе не может быть отменен.

Опционный трейдер с выключаемым опционом в своих книгах размещает ордер, направленный на корректировку его дельты при условии прекращения действия опциона. В этом случае он не будет возражать против исполнения стоп-лосса, поскольку небольшая потеря компенсируется досрочным прекращением обязательств (короткий опцион). Он также выиграет от исполнения собственного стоп-лосса, если тот будет исполнен надлежащим образом.

Пример. Британский фунт торгуется по 1,6000 USD/GBP (на покупку одного фунта требуется 1,60 доллара). Трейдер открывает короткую позицию в 3-месячных коллах на британский фунт со страйком 1,60 и выключаемым барьером по 1,59 на £200 млн (что эквивалентно $320 млн). Он знает, что, если цена 1,5900 будет достигнута, его опцион истечет. Дельта опциона составляет 78 %, и трейдер держит против нее £156 млн.

Опционный трейдер быстро понимает, что нужно сделать, чтобы валюта упала ниже 1,5900. Ставки для него велики, и у него есть стимул активировать 1,5900. Помимо истечения опциона он может заработать немного денег в процессе, играя с информацией о стоп-лоссе, как и в предыдущем примере, за исключением того, что в данной сделке это его собственный стоп-лосс.

Перед ним открываются два варианта. Он может продать свой ордер деску на спот-рынке за 0,10 пипса ($200 000) и попросить деск поманипулировать рынками для него. Он также может активировать свой собственный стоп. Затем ему нужно подождать, чтобы увидеть первое движение фунта вниз. Стопы легче срабатывают после того, как Банк Англии