Читать книгу - "Динамическое хеджирование: Управление риском простых и экзотических опционов - Нассим Николас Талеб"

котировка представляет собой короткий опцион. Этот возврат к среднему приводит к получению маркетмейкерами «преимущества» и, в свою очередь, позволяет умелым игрокам с положительной гаммой получать прибыль при хеджировании.

Когда дело доходит до барьерных опционов, квалифицированный маркетмейкер, который является коротким по выключаемому опциону или длинным по включаемому опциону, может манипулировать рынком, чтобы улучшить свое исполнение.

Глава 5

Арбитраж и арбитражеры

Торговля – отвратительное занятие… если человек покупает только для того, чтобы сразу же перепродать то, что он купил.

ЦИЦЕРОН

Арбитраж – определение трейдера[113]

■ Трейдеры определяют арбитраж как форму торговли, в которой играют на разнице в ценах инструментов в расчете на то, что потенциальная прибыль перевесит риски. Арбитражеры верят в возможность извлечения выгоды из неправильной оценки инструментов или рынков. Трейдеры обычно используют термин «арбитраж» для обозначения широкого спектра торговых операций с разными уровнями риска[114].

В официальной академической литературе под арбитражем понимается линейная комбинация ценных бумаг с нулевой стоимостью, которая может развернуться в положительную по прибыли область, без риска перехода в отрицательную область. Определение арбитража, данное трейдерами, менее жестко и может быть переформулировано следующим образом: арбитраж означает, что ожидаемая стоимость самофинансируемого портфеля (которая может быть отрицательной) является положительной. Вопрос о риск-нейтральной торговле и торговле по стратегии мартингейл (данная тема неактуальна для большинства трейдеров) перенесен в модуль В.

Оксфордский словарь английского языка (Oxford English Dictionary, 1971) определяет арбитраж так: «Торговля акциями с тем, чтобы воспользоваться разницей в ценах, по которым одна и та же акция котируется на удаленных друг от друга биржевых рынках».

Как показано в табл. 5.1, существуют разные уровни арбитража. Некоторые виды торговой деятельности, которые выходят за рамки классификации, приведенной в табл. 5.1, называют арбитражем, но это совершенно необоснованно. Так, «рисковый арбитраж» на рынках акций, когда трейдер покупает акции приобретаемой компании и продает акции компании-покупателя (тем самым удваивая риск), не имеет ничего общего с рассматриваемым арбитражем.

Механическая устойчивость против поведенческой устойчивости

Ставка на поведенческую устойчивость взаимосвязи является более слабой формой арбитража, чем арбитраж механически связанных значений.

■ Механическая стабильность означает, что между двумя инструментами существует идентифицируемая связь и такую связь можно искусственно воспроизвести. Поведенческая стабильность существует тогда, когда по историческим данным можно выявить устоявшуюся связь между двумя инструментами[115].

● Примерами механической стабильности являются фиксированные издержки на поддержание позиции; кросс-валюта, являющаяся результатом двух компонентов; позиция «коробка» форвард-форвард; инструмент, который точно конвертируется в другой.

● Примерами поведенческой стабильности являются своп-кривые США против Канады, немецкие и швейцарские процентные ставки (до падения Берлинской стены и последующего исчезновения стабильности отношений), корпоративные облигации. Из-за того, что это лишь исторические корреляции, данные позиции невозможно механически соединить. При этом исторические данные показывают стабильность поведения цен до такой степени, что кажется, будто один инструмент может заменить другой в хедже. Эти очевидные для операторов взаимосвязи и создают ловушки на рынке.

Детерминированные взаимосвязи

В языке арбитража под детерминированными понимают такие взаимосвязи, которые позволяют создать совершенный или близкий к совершенному арбитраж. Хеджирование детерминированной взаимосвязи обеспечивает надежную защиту, которая должна противостоять всем движениям рынка и оставаться стабильной во времени.

Детерминированные взаимосвязи противоположны поведенческим (или стохастическим), при которых существует корреляция между инструментами или зависимость, но нельзя ожидать, что она сохранится в любых ситуациях.

Ниже приведены примеры детерминированных взаимосвязей инструментов.

● Корзина – это только сумма ее составляющих. Поэтому ее можно воспроизвести путем покупки или продажи всех компонентов.

● Кросс-валютная пара, например немецкая марка/японская иена, которую можно точно воспроизвести с помощью двух пар – доллар/немецкая марка и доллар/японская иена.

● Нокаут-колл может быть воспроизведен с помощью ванильного опциона и нокин-колла, если все они имеют одинаковые страйки и аутстрайки.

Ниже приведены примеры поведенческих взаимосвязей.

● Хеджирование экспозиции облигаций с помощью свопа – это использование стабильных, но не механических взаимосвязей. Итальянский рынок свопов перестает следовать за рынком облигаций, когда кризис приводит к расхождению между кредитоспособностью правительства и финансовых институтов. Американское «бегство в качество» также может вызывать расхождения между различными инструментами.

● Распространенная практика хеджирования валютных рисков с помощью другой валюты (например, экспозиции набора валютных рисков разных валют в европейских обменных курсах путем концентрирования хеджирования только в немецкой марке, используемой благодаря ее ликвидности) иногда может преподнести сюрпризы.

● Использование стоимости под риском в качестве показателя риска демонстрирует ту же неопределенность, что и предыдущие хеджи.

Пассивный арбитраж

■ Пассивный арбитраж[116] – это нейтральный по капиталу обмен актива на другой схожий актив, имеющий более привлекательные характеристики.

Многие операторы могут заниматься арбитражной деятельностью, имея на своих счетах только одну ногу спреда. Инвесторы, владеющие ценной бумагой, могут заменить ее аналогичной ценной бумагой, которая приносит более высокую доходность или имеет меньший риск и тем самым помогает увеличить потенциальную прибыль.

Инвесторы, которым нужна определенная позиция на фондовом рынке, могут заменить свои портфели на фьючерсы, когда цены на них становятся более привлекательными. Они могут либо держать фьючерсы до истечения срока действия (или же возвращаться на рынок, получая активы в последний день торговли по расчетной цене), либо переключаться на акции снова, когда разница в ценах смещается в пользу владения базовым активом.

Держатели портфеля облигаций, желающие поддерживать заданный уровень экспозиции, могут роллировать свои позиции по кривой доходности к наиболее привлекательным выпускам. Они могут искать «ценностную» точку, которая предлагает самую высокую доходность или самое быстрое «скатывание» на кривой (см. обсуждение конвергенции в главе 12). Они также могут переключаться между выпусками по мере того, как меняются взаимосвязи выпусков. В краткосрочной перспективе ликвидные выпуски обычно имеют высокую цену (и более низкую доходность) для того, чтобы компенсировать свою ликвидность. На некоторых рынках облигаций, например в Италии, разница между ликвидными и неликвидными облигациями может быть значительной. Такая премия за ликвидность не должна иметь большого значения для долгосрочного держателя, а активное переключение между выпусками приносит свои плоды.

Компании с заданным уровнем потребностей в финансировании могут играть на рынке свопов для улучшения своих расходов без существенного изменения уровня рисков.

Компании с валютным риском могут выбирать наиболее привлекательные сроки для заключения долгосрочных контрактов. Они также могут активно перемещать риски вверх и вниз по кривым доходности до оптимальной точки хеджирования.

Показатели большинства управляющих фондами оцениваются относительно среднеотраслевого уровня. Потребность превзойти средний уровень заставляет их действовать как краткосрочных трейдеров. Они могут улучшать свою экспозицию относительно бенчмарка с помощью пассивного арбитража.

Иногда пассивный арбитраж имеет явные преимущества перед активным. Конвертируемые ценные бумаги будут соответствовать позиции в базовом активе, но если акции дорогие для заимствования, то они будут дисконтированы для компенсации дополнительных расходов. В этом случае, если управляющему фондом необходимо держать японские акции, то более оптимальным будет обмен акций на портфель из конвертируемых ценных бумаг (варрантов) с хеджированием остаточного процентного риска. Таким образом, его ожидаемая прибыль будет увеличена за счет дешевизны варрантов, на которые арбитражеры не оказывают влияния.

Примеров таких преимуществ предостаточно. Дорогие облигации трудно зашортить, когда ставки репо высоки. Однако пассивному арбитражеру не нужно беспокоиться о стоимости репо, когда он владеет облигацией и может заменить ее на облигацию с более высокой доходностью.

Поглощающий барьер, называемый «Сжатие»

Один из пагубных аспектов арбитража заключается в том, что, несмотря на полное и механическое хеджирование сделки (это означает, что прибыль будет реализована по истечении срока позиции независимо от цены на дату поставки), операторы все равно могут обанкротиться. Примером является программная торговля (короткие фьючерсы/длинная позиция в акциях),