Читать книгу - "Invent and Wander. Избранные статьи создателя Amazon Джеффа Безоса - Уолтер Айзексон"

в первую очередь, как делают многие, на прибыли, ее росте или доле прибыли на акцию? Простой ответ заключается в том, что доходы не преобразуются непосредственно в денежные потоки, и приведенная стоимость акций важна только в контексте будущих денежных потоков, а не приведенной стоимости будущих доходов. Будущая прибыль является компонентом – но не единственной важной составляющей – будущего денежного потока на акцию. Оборотный капитал и капитальные расходы так же важны, как и разбавление акций.

Хотя некоторые могут счесть это противоречащим здравому смыслу, в определенных обстоятельствах компания может реально снизить акционерную стоимость, увеличив прибыль. Такое происходит, когда капитальные вложения, необходимые для роста, превышают приведенную стоимость денежного потока, полученного от инвестиций.

Чтобы проиллюстрировать процесс гипотетическим и очень упрощенным примером, представьте себе, что предприниматель изобрел машину, которая сможет быстро перевозить людей из одного места в другое. Машина дорогая – 160 миллионов долларов с годовой производительностью в сто тысяч пассажирских поездок и четырехлетним сроком полезного использования. Каждая поездка продается пассажирам за 1000 долларов, из которых 450 долларов – это затраты на энергию и материалы, а 50 долларов – на рабочую силу и другие расходы.

Представьте, что бизнес процветает, совершив одну тысячу поездок за первый год, полностью идеально используя мощность одной машины. После вычета операционных расходов, включая амортизацию, прибыль составила 10 миллионов долларов – 10 %-ная чистая маржа. Основное внимание компании сосредоточено на прибыли; поэтому, основываясь на первоначальных результатах, предприниматель решает инвестировать больше капитала для увеличения продаж и роста прибыли, покупая дополнительные машины в течение 2–4 лет.

Вот как выглядят отчеты о прибылях и убытках за первые четыре года деятельности:

Это впечатляет: 100 %-ный рост совокупной прибыли и 150 миллионов долларов совокупной прибыли. Инвесторы, анализирующие только вышеприведенный отчет о прибылях и убытках, будут в восторге.

Однако анализ денежных потоков свидетельствует о другом. За те же четыре года транспортный бизнес генерирует совокупный отрицательный свободный денежный поток в размере 530 миллионов долларов.

Есть, конечно, и другие бизнес-модели, где прибыль более точно приближается к денежным потокам. Но, как показывает наш пример с транспортом, нельзя с уверенностью оценить создание или снижение акционерной стоимости, рассматривая только отчет о прибылях и убытках.

Заметьте также, что сосредоточенность на EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации) приведет к тому же ошибочному выводу о здоровье бизнеса. Годовая EBITDA последовательно составила бы 50, 100, 200 и 400$ млн – т. е. 100 %-ный рост в течение трех лет подряд. Но без учета капитальных затрат в размере 1,28 миллиарда долларов, необходимых для создания «денежного потока», мы видим только часть истории – EBITDA не является денежным потоком.

А если бы мы изменили темпы роста и, соответственно, капитальные затраты на оборудование – что с денежными потоками, они ухудшились бы или улучшились?

Парадоксально, но для денежного потока чем медленнее растет бизнес, тем лучше. После начальных капитальных затрат на приобретение первой машины идеальная траектория роста состоит в том, чтобы быстро масштабироваться до 100 % мощности, а затем прекратить рост. Однако даже при использовании только одной единицы оборудования валовой совокупный денежный поток до 4-го года не превышает первоначальную стоимость машины, и чистая приведенная стоимость совокупных денежных потоков (с учетом 12 %-ной стоимости капитала) все еще отрицательна.

К сожалению, наш транспортный бизнес имеет фундаментальные недостатки. Нет такого темпа роста, при котором имеет смысл вкладывать первоначальный или последующий капитал в ведение бизнеса. Наш пример настолько прост и ясен, что кажется очевидным. Инвесторы проанализируют чистую приведенную стоимость с точки зрения экономики и быстро определят, что не так. Хотя в реальном мире все более тонко и сложно, вопрос о двойственности доходов и денежных потоков возникает постоянно.

Отчетам о движении денежных средств часто не уделяют того большого внимания, какого они заслуживают. Проницательные инвесторы не ограничиваются отчетом о прибылях и убытках.

Наш самый важный финансовый показатель: свободный денежный поток на акцию.

В отношении финансов компания Amazon.com сосредоточена на долгосрочном росте свободного денежного потока на акцию. В Amazon.com свободный денежный поток в первую очередь определяется увеличением операционной прибыли и эффективным управлением как оборотным капиталом, так и капитальными затратами. Мы работаем над увеличением операционной прибыли, сосредоточившись на улучшении всех аспектов обслуживания клиентов для роста продаж и поддерживая бережливую структуру затрат.

У нас есть операционный цикл генерации денежных средств[13], потому что мы быстро продаем наши запасы, получая платежи от клиентов, прежде чем расплатиться с поставщиками. Высокий оборот запасов означает, что мы сохраняем относительно низкий уровень инвестиций в запасы – 480 миллионов долларов на конец года на основе продаж почти на 7 миллиардов долларов.

Эффективность капиталовложений в такой бизнес-модели иллюстрируется нашими скромными инвестициями в основной капитал, которые на конец года составили 246 миллионов долларов, или 4 % от продаж 2004 года.

Свободный денежный поток[14] вырос в 2004 году на 38 %, до 477 миллионов долларов, что на 131 миллион долларов больше, чем в предыдущем году. Мы уверены, что если продолжим улучшать качество обслуживания клиентов – включая увеличение ассортимента и снижение цен – и эффективно работать, то наше ценностное предложение, а также свободный денежный поток вырастут еще больше.

Что касается разбавления капитала, то общий объем акций, находящихся в обращении, и фондовых премий практически не изменился на конец 2004 года по сравнению с 2003 годом и снизился на 1 % за последние три года. За тот же период мы также ликвидировали потенциальное размывание более шести миллионов акций, погасив более 600 миллионов долларов конвертируемого долга со сроком погашения в 2009 и 2010 годах. Эффективное управление количеством акций означает больший денежный поток на акцию и большую долгосрочную ценность для владельцев.

Акцент на свободном денежном потоке не является чем-то новым для Amazon.com. Мы ясно дали понять в своем письме акционерам 1997 года – первом обращении в качестве публичной компании, – что, «когда нужно выбирать между наведением внешнего порядка в бухгалтерии и максимизацией текущей стоимости будущих денежных потоков, мы выбираем денежные потоки».

Принятие решений (2005)

Многие важные решения, которые мы принимаем в Amazon.com, основываются на данных. Существует правильный или неправильный ответ, лучший или худший, и математика подсказывает нам, какой из них каким является. Это любимый нами тип решений.

Примером может служить открытие нового центра выполнения заказов. Мы используем историю существующей сети выполнения заказов для